（报告出品方/分析师：德邦证券花小伟）
1.裕同科技：纸包行业龙头企业+多元业务战略布局
1.1.国内领先的包装整体解决方案提供商
裕同科技成立于年，深耕纸包装行业二十年，作为纸包装行业龙头企业，为世界强以及高端品牌的客户提供从包装材料的选取、方案设计、生产制造的端到端服务，业务遍布全国以及美国、澳大利亚和东南亚等国家地区，业务布局多元化，开启全面发展战略，业务涵盖酒包装、环保包装、日化包装等领域，尤其在全球消费电子、中国高端白酒行业中，公司产品占据领先地位，为客户提供优质包装服务，致力于为客户提升品牌价值。
1.2.股权结构集中且稳定
公司股权集中稳定，王华君、吴兰兰夫妇为实际控制人。截至年9月底，吴兰兰直接持股48%，王华君直接持股10.49%，两人通过持有裕同电子间接持股1.97%，合计持股比例为60.46%。富士康鸿海集团子公司鸿富锦持股比例为2.25%，核心客户持股有助于深入绑定共同利益。Q3，兴全合泰混合型证券投资基金、全国社保基金组合增持裕同科技股份至1.17%、1.08%。
1.3.近年来公司营业稳步增长，21年原材料影响归母净利润有所下滑
公司营业收入持续增长，归母净利润有所下滑。
公司自年以来，营业收入和净利润都实现了跨越式的增长，前三季度营收.4亿元，同比+19.7%，-年营收从23.1亿元增至.5亿元，CAGR达23.0%，前三季度归母净利润10.2亿元，同比+52.7%，-年归母净利润从1.9亿元增至10.2亿元，CAGR达20.7%。年上半年，B端客户拓展取得新突破，新客户来自美国、俄罗斯多个国家，不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者深度合作，同时与Mercadona（西班牙最大超市集团）和Berk（美国知名餐饮渠道商）实现合作，订单份额得到大幅提升，公司在环保包装业务积极探索，有望为公司营收增长带来新动力。
近年来纸制精品包装占比逐渐下降，包装配套、环保纸塑业务规模逐渐扩大。
公司持续推动业务多元化发展，业务范畴涉及3C包装、酒包、烟标、化妆品等，业务主要分为纸制精品包装、包装产品和环保纸制品。
营收端，H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务营收分别为51.78/13.85/4.84亿元，同比+11.35%/30.61%/88.77%。其中环保纸塑业务是公司新兴发展业务，符合环境保护政策趋势和客户环保包装需求，业务持续高速增长。
毛利端，H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑业务毛利率分别为20.09%/22.70%/25.37%，同比-0.77%/+3.62%/-0.71%，公司持续推进自动化，建设智能化生产线，降本增效下毛利率有望回升。
1.4.公司费用率整体维持稳定
公司期间费用控制良好，整体费用率维持平稳。公司销售费用率近年呈下降趋势，前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为2.5%/5.2%/4.0%/-1.1%，在公司自动化以及智能化推动下，降本增效效果显著，销售费率及管理费率持续下降，研发费率整体维持稳定，年公司财务费率大幅下滑主要是由人民币贬值产生汇兑损益所致。
1.5.客户结构持续优化，大客户合作关系巩固
公司凭借品牌优势及行业地位，与各行业头部企业均有合作。公司作为高端包装龙头企业，聚集较多高端品牌的客户资源。
公司通过收购公司、投建生产项目等方式，陆续进军烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等多个领域，客户包括华为、联想、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业。
公司客户较为优质，经营状况良好，具有一定规模包装的需求，为公司提供稳定的订单资源。客户领域分布广泛，一定程度上规避个别行业beta风险，合作关系巩固，业务稳健持续发展。
公司客户集中度呈下降趋势，公司多元化发展显成效。
公司早期客户集中度较高，年前五客户销售金额占总销售额比例高达70.09%，主要客户主要来自3C产业，所处细分市场集中度较高，早期公司选择与集中大客户合作从而减少产品种类压力，降低生产成本、销售费用等。
近年来随着公司持续多元化业务发展，业务种类增加，客户集中度有明显下降，年，公司前五客户销售金额占比仅30.31%，近年来前五大客户集中度持续下降，有利于降低下游客户业绩不佳或减少合作带来需求端风险。
2.包装行业空间广阔，多领域规模持续提升
2.1.纸包装市场规模稳健增加，行业集中度逐渐提高
纸包装为包装行业主要领域，年国内纸包装规模达.03亿元。
根据中国包装联合会数据，年，全国包装行业规模达41.81亿元，其中纸包装领域规模达.03亿元，同比10.65%，占包装行业总规模26.51%，-年行业CAGR为-0.9%；H1纸包装规模达.62亿元，同比1.48%，行业利润总额49.85亿元，同比-14.06%，利润下降主要是22年上半年原材料价格上涨。
纸包装市场份额逐渐往中大型企业聚拢，头部企业集中度持续提高。
根据中国包装联合会《年度中国包装百强企业排名纸包装前名企业》数据披露，年国内纸包装领域年营业收入达10亿级企业仅20家，其中头部3家企业达亿，年纸包装年营业收入万元以上企业为家，纸包装行业分布呈现长尾现象，主要由于纸包装行业壁垒较低且包装质量较难评估，各地区小作坊凭借廉价低质量纸浆成本以及较低三、四线劳动力成本，仍占据较大市场份额，近年来在环保包装政策监管下，部分小作坊企业经营成本提高，加速行业中小企业出清。
近年来纸包装头部企业营收增速超行业平均增速，年以来裕同科技、山鹰股份、吉宏股份、大胜达维持较高增速，行业市场份额逐渐被龙头企业挤占。
根据《中国包装工业发展规划（-年）》，预计至“十四五”末，年产值百亿企业发展到8家以上、50亿元以上企业不少于15家，新增上市企业5家以上，新增3~5个大型企业集团。在政策驱动下，包装行业集中度有望加速提升。
2.2.国内纸包装出口额稳步增加，海外包装市场空间广阔
近3年国内纸包装出口额稳健增长，美国占国内纸包装出口额达20%以上。
根据中国包装联合会数据，H1全国纸和纸板容器行业累计出口额46.06亿美元，同比+25.44%，年以来出口额同比增速均高于国内纸包装行业规模增速，国内纸包装企业持续受益于海外纸包装市场增长需求。
出口分布层面分析，H1出口额排前五国家及地区依次是美国（23.80%）、澳大利亚（5.10%）、英国（4.20%）、中国香港（4.09%）、越南（4.03%），H1出口新加坡（.1%）、马来西亚（62.1%）、美国（31.0%）、德国（28.3%）增速高于总出口增速（25.4%）。
全球纸包装市场规模稳健增长，印度包装市场规模增速较快。
根据ProphecyMarketingInsights数据，年全球纸包装市场规模达亿美元，假设-年CAGR为3.3%，年将达亿美元。
根据MordorIntelligence数据，年美国包装行业规模达亿美元，假设-年CAGR为2.94%，年将达亿美元。
根据PackagingIndustryAssociationofIndia数据，年印度包装市场规模亿美元，假设-年CAGR为26.7%，将达亿美元，包装行业是印度经济中第5大支柱。
近年来全球包装快速增长主要受到诸如中国、印度、巴西、俄罗斯和少数其他东欧国家等新兴经济体的制药、食品加工、制造业、快速消费品、医疗保健行业等因素推动。
根据Statista数据，年德国纸包装市场规模亿欧元，-年CRGR为1.8%，纸包装行业保持正增长。
2.3.3C包装：元宇宙驱动智能硬件快速发展有望扩大传统业务基本盘
智能硬件快速发展有望为传统优势业务提供新增长点，外部收购布局智能物联网硬件设备包装。
根据WellsennXR数据预测，VR方面，年全球VR年度出货量达万台，同比+72.4%，预计年将达万台，-年CAGR预计达51%，VR虚拟设备受益于Meta龙头公司带动，市场规模快速增长，Q2全球VR出货量万台，同比+31%，其中Meta万台，Pico26万台，ValveIndex2.5万台，Nolo2万台，爱奇艺VR1.7台，行业新品一般是下半年发布，二季度销量淡季下仍实现快速增长。
Q2中国VR出货量33万台，其中Pico23万台，MetaQuest22.3万台，NOLO2万台，爱奇艺VR1.7万台，消费端VR头显华为VRGlass、B端大朋VR、创维VR均实现了近万出货量。
AR方面，年全球AR出货量预计36万台，其中微软Hololens万台，Realwear5万台、爱普生3万台、Rokid3万台、Nreal2万。
年AR行业整体仍处于B端市场，随着投屏观影、信息提示等部分C端场景逐渐突破，C端消费市场有望带动AR市场规模快速增长，Q2全球AR出货量8.6万台，同比+28%，2季度增长主要来自于国内投屏显示消费级AR眼镜Rokid、Nreal等。
Q2中国AR出货量3万台，其中消费级AR眼镜Rokid台，雷鸟出货台，影目实现台出货量，OPPO有近台销量，其余主要为B端行业解决方案小规模出货。
公司通过外部收购持续巩固3C包装领域领先地位，
①年4月收购仁禾智能，切入XR领域包装。
仁禾智能主要业务为智能穿戴与家居产品的软包装，未来与裕同科技优势业务匹配，智能穿戴设备包装市场规模预计快速增长，收购有望产生协同效应，进一步巩固3C业务优势地位。
②年7月收购华宝利电子，业务从包装扩展至消费电子，积极探索新业务方向。
华宝利电子主要生产扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品，公司主要客户为百度、阿里巴巴、中兴通讯、比亚迪、联想、清华同方、TCL、大疆、创维、Meta、三星、松下、富士康、惠普等，具备良好的客户基础，有望推动裕同科技加速探索布局智能物联网硬件设备包装市场。
2.4.酒包：高端白酒持续增长，头部包装企业有望受益
国内酒市场规模稳健增长，有望拉动酒包装需求。
根据前瞻产业研究院预计，年国内酒市场规模达亿元，-年CAGR达2.9%，预计年达亿元。根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》，预计年，中国酒类产业目标实现酿酒总产量万千升，比“十三五”末增长23.9%，年均递增4.4%，销售收入达到亿元，增长69.8%。
白酒消费呈现中高端集中趋势，对印刷包装业务需求更高。根据国家统计局数据，年以来国内白酒产量呈现下降趋势，白酒产量从年的.4万千升下降至年的.6万千升，但以茅台、五粮液等为代表高端白酒市场规模仍呈现增长趋势，年国内高端白酒市场规模达亿元，前瞻产业研究院预计年市场规模将达亿元，中高端白酒为了体现品牌价值和提高产品附加值，对更优质、高价的包装服务需求更高。
裕同科技深耕中高端白酒客户市场，在中高端白酒行业有较高的客户覆盖率，与茅台、泸州老窖、水井坊等知名酒企达成合作。
随着高端白酒市场规模持续扩大以及头部集中化，裕同科技酒包营收有望持续增长。裕同科技酒包设计能力突出，酒包业务产线持续推进自动化，为业务增长提供坚实基础。
裕同科技作为全国性的酒包企业，酒包设计能力较为突出，裕同科技聘请了百位设计师组建两个设计中心，为客户不断提供更加专业化的设计，多个设计作品在世界顶级大赛中获奖，如茅台、即醉白酒、五粮液、茅台陈酿、老子酒等包装产品曾获德国iF设计奖，德国红点奖。
在公司整体战略规划引导下，酒包业务坚持推进自动化、信息化策略，建设智能化生产线和一体化信息平台，在部分产线效能提升50%的基础上，实现提质增效。年随着泸州新设立智能工厂以及淮安新工厂的建设投产，酒包业务将基本实现全国白酒行业布局，实现量质齐升。
2.5.烟标：裕同烟标市占率较低，未来提升空间可期
卷烟市场产量稳中有升，为下游烟包市场提供支撑。根据《中国吸烟危害健康报告》，我国吸烟人群超过3亿，烟草行业市场规模较大，根据国家统计局数据，年我国生产卷烟24亿支，较年增加亿支，卷烟产量保持稳中有升，根据观研天下数据，-年国内烟标市场从.2亿元增加至.1亿元，近年市场规模呈现上升趋势。
年国内烟标行业劲嘉股份占比7.2%，居行业首位，根据年5月公司投资者关系活动记录表，裕同科技烟包装市场市占率不足5%，具备提升空间，头部企业由于具备产品精度高、设计工艺强、环保水平优等优势，有望持续提高市场份额。
外部收购武汉艾特，持续提升高端卷烟包装竞争力。
烟标行业具有高精度、大批量、高防伪等特点，普遍采用定位防伪、浮凸印刷技术以及特殊荧光涂料等，工艺流程复杂，技术要求较高。截至年底，公司累计持有武汉艾特51%的股份，-年武汉艾特营收从3.21亿元增长至5.28亿元，收购实现有效协同，营收呈现稳步增长。公司在武汉艾特技术与客户资源加持下，有望持续扩大市场份额。
2.6.化妆品包装：化妆品行业处于成长期，头部包装企业持续受益
化妆品需求日益增加，行业规模稳健增长，公司持续布局化妆品行业，有望凭借行业Beta红利持续受益。随着生活水平提高以及消费升级，颜值经济逐渐兴起，化妆品需求日益增加，根据艾媒咨询数据，年全球化妆品市场规模达亿美元，预计-年CAGR为17.7%，年市场规模预计达亿美元。
年国内化妆品市场规模达亿元，预计-年CAGR为9.0%，年市场规模预计达亿元。公司年通过收购江苏德晋来开拓日化消费品、化妆品等高端塑料包装市场，通过收购江苏德晋提高对于化妆品包装业务服务能力和技术水平，布局行业前沿的设备、车间，同时承接江苏德晋拥有的客户资源，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、百雀羚等一些优秀化妆品、日化企业客户。
公司持续推进与高端化妆、日化品牌合作，打造化妆品包装的核心竞争力，不断扩展公司业务领域，分享化妆品行业高增长红利。
2.7.环保纸塑包装：政策驱动行业增长，公司持续布局环保包装全产业链
限塑令等环保政策日趋严格，环保纸制塑料包装是未来包装领域重要发展方向。国内社会环保意识持续提高，此外双碳战略持续推动，我国环保包装政策陆续制定，年1月，国家出台“史上最严限塑令”，规定在生产、销售环节中，禁止、限制不可降解塑料袋、一次性塑料用品的使用。
年3月，第五届联合国环境大会审议通过《终止塑料污染决议（草案）》，推动全球塑料污染治理进入新阶段。年6月，工信部等发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，里面提到促进可降解材料制品等绿色节能轻工产品消费。日常生活中塑料制品的使用逐渐受限，绿色环保包装将成为包装行业的重要发展趋势。
餐饮外卖行业持续发展有望驱动环保纸塑包装行业增长，公司持续完善环保包装全产业链布局。
根据观研天下数据预测，年国内外卖餐饮、快递和农用薄膜业可降解塑料渗透率分别将达30%、30%、15%，需求量分别达69.94万吨、.37万吨、37万吨，下游环保纸塑有望随之受益。
根据立鼎产业研究中心数据，年国内餐饮外卖订单量约.7亿单，预计年将达亿单，假设外卖包装单价2元/个，按照年可降解塑料渗透率30%估算，年外卖环保包装市场规模约亿元。
公司基于纯天然植物纤维推出可降解制品，可实现全部可降解，产品包括多种类环保餐具，如内托、餐盒、杯盖，还有外卖全系列包装，包括刀叉勺、吸管、杯子、覆膜餐盒、打包袋。年公司进一步完善环保包装全产业链布局。
生产方面，公司拥有六大环保包装制品和原料基地，并持续布局生产，年新设潍坊环保包装制品生产基地，在研发方面，公司设立环保研究院，持续推进新型植物纤维防水防油材料、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目开发，加快设备研发，打造环保包装智能工厂。
品牌方面，公司积极打造环保子品牌“YUTOECO”，进行公益传播，以期扩大品牌影响力，推动环保业务开拓与发展。
3.多维因素驱动盈利持续提升
3.1.积极布局全球化布局
公司推进全球化生产基地布局，有利于减少运输成本从而提高产品毛利率。
截至H1，公司在全球建立了40余个生产基地，遍布国内华东、华南、西南、华北和华中等区域的重点工业城市，同时在海外的产生基地，覆盖了美国、澳大利亚、印度、越南、印尼、泰国等地区。
生产区域的多元化，可以及时响应不同地区客户差异化的包装需求，提高近服务客户的能力，也有利于降低公司的采购、生产、物流和库存等成本，增强公司的竞争力。
布局海外生产基地的优势：
（1）充分利用不同地区的区位优势，如今东南亚地区有着较为明显的劳动力成本优势和相关政策优惠，全球消费电子代工产业进一步向东南亚转移，公司在东南亚建厂，既可以利用本地的成本、政策优势，也可以更好配合品牌客户的产业转移和业务布局，提高服务能力并且积极开拓海外地区的其他潜在客户。公司还在我国香港、美国和欧洲等较为发达的地区设立营销以及技术服务中心，维系公司较为先进的营销和技术能力。
（2）如今地缘政治复杂，国际摩擦较多，加之全球疫情扰动，区域间的物流运输不够通畅，存在由于疫情管控带来的供应链中断等风险。在海外建设生产基地，打造强大的全球交付网络，可以保障公司产品交付能力、维持订单业务的稳定性、连续性。为公司赢得海外市场中相对坚实的竞争力，打好规模扩张和稳定发展基石。
3.2.建设智能化工厂，打造规模生产壁垒
智能工厂有利于降本增效，实现规模化效应。印刷包装产品种类繁多、定制化程度高，规模效应难以实现，对工厂的研发、设计、生产和管理能力要求较高。因此智能化工厂是行业升级发展的需要，公司投入大量资源，在许昌建成行业首家智能化工厂。
生产端，智能工厂打通了上游供应商与下游客户的系统，数字化、自动化贯穿了接单、开发、采购、制造、出货等各环节，有利于提升工厂生产效率，自如应对大客户各类订单需求和定制化品质要求。
智能化工厂之下，成本端也将得到优化，自动化程度提高减少了物流、生产、检测和仓储等环节的员工数量，此外，通过数字化对生产节奏管理调控，降低车间的库存成本，进而降低经营成本，同时兼顾对大客户需求的快速响应。
公司生产员工占总员工比重，从年82.54%下降至年的74.72%，生产员工占比明显下降，公司直接人工占营收成本比例也由18.12%下降至13.42%，自年以来人均创收持续增加，年人均创收达67.15万元。
智能工厂初步投入生产，智能模式可复制性强。
许昌智能工厂在年上半年已实现全面投产，工厂内无人化程度提高，将在提质、增效、降本和减存等方面逐渐发挥优势。
随着许昌智能化工厂的成功投产，公司根据各地子公司实际情况，相继开展智能化工厂建设，合肥智能工厂目前改造完成并投产，武汉智能工厂进入到第一阶段，湖南智能工厂也在筹备建设中，智能化模式的易复制性，可以较好的实现公司在各区域的协同发展，进一步的达到降本增效。
智能化工厂具有一定壁垒性。
智能工厂由公司主导，并联合外部公司共同开发，工厂的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试及上线；公司还拥有近工程师的团队开展包装自动化方面的研究。
许昌智能工厂规划投资总额为12.5亿，前期投资大，此时竞争对手跟进投资风险较高，投资意愿会下降。
因此，智能化工厂模式的成功离不开公司自身在智能制造方面的多年积累，成熟的数字化运营系统和雄厚的资金实力。
3.3.提供包装整体方案解决模式，增加服务客户能力
提供一站式包装整体解决方案，满足高端客户需求。
公司致力于为客户提供包装整体解决方案，即为客户制造包装产品，并提供包装设计、第三方采购、物流配送、库存管理等一整套服务。
对于下游客户而言，需要这样一套完备的服务体系，帮助其将非核心的印刷包装业务外包，进而投入核心业务的经营中。
公司作为行业龙头企业，具备控制整条包装供应链的能力，拥有较强的创意设计和技术研发、专业的产品生产、制造能力和国内外广泛布局的多区优势。
公司客户资源优质，高端品牌客户对提升品牌形象和产品附加值有着较高的需求和要求，完善包装整体方案解决服务模式，可以稳定客户资源，并且吸引更多潜在客户。
3.4.纸浆价格回落，成本端有所改善
白卡纸和瓦楞纸价格持续下降，成本端有望持续改善。
根据公司招股说明书，公司主要原材料主要为白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等，近年来原材料价格占公司营业成本比例持续提高，年纸制品包装原材料费用占营业成本达60.56%，原材料价格波动对公司整体营利水平有较大影响。
公司通过策略性备货、采购渠道拓宽、一定期限内采购价格谈判锁定、加强与上游纸厂的战略合作，从而降低原材料上涨对公司业务盈利的影响。
年6月至今，白卡纸、瓦楞纸价格持续走低，原材料价格处于低位有利于公司下半年盈利释放，公司原材料成本端相较年有所下降，整体业务利润率有望回升。
3.5.美元持续升值为外销业务提供额外汇兑收益
近6个月美元持续升值，有望为公司利润提供额外汇兑收益。根据公司年半年报，公司外销业务占营收约19.59%，其中美国业务占比最大，美元兑人民币升值有望为公司带来汇兑收益，美元自年4月以来一路走高，截至H1，公司汇兑收益达.49万元，海外收入毛利率24.66%，同比+0.9%，公司海外业务有望在毛利率提高以及美元升值双重利好因素驱动下，进一步提高公司利润。
4.盈利预测与估值
4.1.核心假设
（1）分业务收入预测
纸制精品包装：纸制精品包装业务为公司主要核心业务，21年占比达77.3%，随着消费电子、烟酒、化妆品市场规模逐渐增长，该业务预计收入端将维持稳定增长。
预计-年纸制精品包装业务收入增速预期为19%/18%/17%。
包装配套产品：包装配套产品包括不干胶贴纸等包装必备品，随着包装市场规模日益增长，该业务产品将维持稳定增长，预计-年包装配套业务收入增速22%/20%/18%。
环保纸塑产品：环保包装受益于政策驱动，公司持续布局环保纸塑产业链，产能释放带动收入高增。预计-年环保纸塑业务收入增速40%/42%/44%。
4.2.估值
裕同科技是全球高端纸包装龙头，年来酒、烟标、环保纸塑、化妆品等领域市场包装持续增长，此外公司通过全球化产能布局，建设智能化工厂，打造规模生产壁垒，未来增长潜力可期。
预期22-24年公司营业收入为.60亿元/.35亿元/.36亿元，同比增长20.3%/19.5%/18.8%，净利润为14.54亿元/18.28亿元/22.11亿元，同比增长42.9%/25.7%/21.0%，EPS为1.56/1.96/2.38元，公司22-24年对应PE为22.19/17.65/14.58X，参考可比公司22-24年PE平均为20.70/17.07/13.54X；
裕同科技是纸包装龙头企业，基本盘3C包装业务巩固，多元包装业务持续拓展，内生外延收购仁禾智能、华宝利电子，深化3C包装领域领先地位，全球化生产基地布局，智能工厂利于降本增效，构筑生产规模化效应，业绩具备成长空间，目前估值处于行业平均水平。
5.风险提示
原材料价格上升，需求不及预期风险，疫情反复影响风险。
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